Autoroutes Du Maroc (ADM)

Pourquoi ADM ?
Parce que son capital vient de franchir le cap de 10 milliards de DH, ce qui en fait la première entreprise étatique à ce niveau -devant l’OCP dont le capital est de 8,5 milliards de DH.

Résultat semestriel 2010
A fin juin 2010, la société a affiché la plus grosse perte depuis sa création en 1989 : plus d’un milliard de DH. Ainsi, l’augmentation de capital de 1,1 milliard de DH réservée à l’Etat marocain, qui a retrouvé à l’occasion son statut de premier actionnaire, a été presque totalement balayée par le résultat déficitaire du 1er semestre qui a atteint -944 MDH contre -310,5 MDH à fin juin 2009. Les fonds propres de la société, ont donc quasiment stagné en s’établissant à 7,5 milliards de DH.

Pourquoi un tel résultat?

La dette de financement ne cesse d’enfler pour pointer désormais à 24,1 milliards de DH (soit +4,6 milliards de DH en un an).

Le service de la dette qui a coûté 449,3 MDH (+39% en glissement annuel) a pratiquement consommé tout le cash généré par l’exploitation (EBE de 487 MDH), et, d’autre part, le renchérissement potentiel de la dette en devises, notamment celle libellée en dollars qui dépasse la barre de 10 milliards de DH, a causé un provisionnement record de 971 MDH. Aussi, avec une parité dollar/DH qui a atteint un pic de 8,95 DH à fin juin 2010 contre 7,99 DH un an auparavant et 8,58 DH à la clôture de l’exercice écoulé, les dettes contractées auprès de la BID (Banque islamique de développement), leFADES (Fonds arabe du développement économique et social) et la JICD (Japan international cooperation development) se sont elles sensiblement appréciées.

Certes, il s’agit de dettes à long terme et seuls les remboursements effectifs et les intérêts y correspondant qui coïncident avec la période comptable subissent réellement le risque de change avec une «perte de change» effective, mais les normes comptables prescrivent la constitution de provisions pour toute appréciation potentielle comme si elles devaient être remboursées au moment de l’arrêté des comptes.

Causant un déficit financier de 1,06 milliard de DH, cette contrainte comptable a donc éclipsé l’embellie opérationnelle matérialisée par un résultat d’exploitation qui a bondi à 121 MDH contre à peine 15 MDH au cours du premier semestre 2009 (Performance provenant aussi bien d’une amélioration de 14% du chiffre d’affaires à 700,5 MDH que d’une meilleure maîtrise des charges d’exploitation qui se sont repliées de 2% à 622 MDH (-22% hors amortissements).

En termes d’exploitation, ADM s’attend à un 2e semestre 2010 meilleur avec l’entrée en service de l’autoroute Marrakech-Agadir (225 km) qui porte la longueur du réseau exploité par ADM à près de 1 100 km et qui devrait hisser le trafic .

Les premiers bénéfices sont attendus par ADM en 2034

Faut il s’inquiéter ?

A priori non. ADM est en phase d’investissement massif ce qui génère un endettement lourd. La majeure partie des recettes va au remboursement des prêts consentis pour la construction des autoroutes.

Une fois que le programme d’investissement ralenti et les prêts remboursés elle deviendra une vraie machine à cash. La catastrophe serait de céder aux appels du privé très friand de ce type d’entreprises et de privatiser ADM une fois rentable.

Reste la limitation du risque de change qui a laminé le résultat du semestre écoulé. Car, avec des revenus strictement en monnaie locale, le maintien d’une dette colossale en devise étrangère devient une source de risque non négligeable.

Certes les récentes sorties sur le marché obligataire local ont permis, avec la garantie de l’Etat, de rebalancer une partie de la dette de financement en monnaie locale mais la dette contractée auprès des bailleurs de fonds internationaux demeure prépondérante avec une part dépassant les 70%.

L’une des pistes qui avaient été explorées par le management est la couverture du risque de change mais l’inexistence sur le marché international de produits dérivés aux maturités lointaines et le coût élevé de solutions de rechange (contrats à court terme revolving) ont fini par militer pour une gestion passive de ce risque et une répartition opportune entre monnaies de la dette en misant sur l’effet de corrélation habituellement négative entre parité dollar/dirham et euro/dirham.

L'actionnariat (fin 2010)

Le Trésor : 50,6% de parts,
Le Fonds Hassan II : 45,9%.
Le reste étant détenu par le Kuwait Investment Authority (1,1%) et de petits actionnaires.